Όταν το μακροχρόνιο επιτόκιο i των αμερικανικών ομολόγων υπερβαίνει την απόδοση των μετοχών, δηλαδή τον λόγο κερδών ανά μετοχή προς την τιμή της μετοχής e/p, δημιουργείται μια παράδοξη κατάσταση στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Υπό κανονικές συνθήκες θα αναμενόταν ακριβώς το αντίθετο, καθώς οι μετοχές, λόγω του υψηλότερου κινδύνου που ενέχουν, θα έπρεπε να προσφέρουν μεγαλύτερη απόδοση από τα κρατικά ομόλογα, τα οποία θεωρούνται ασφαλέστερα ως προς την απόδοσή τους. Από τον Νοέμβριο του 2022 η σχέση αυτή έχει ανατραπεί στις ΗΠΑ. Αυτό μπορεί να σημαίνει είτε ότι οι επενδυτές εμπιστεύονται ολοένα και λιγότερο τη δημοσιονομική προοπτική της αμερικανικής κυβέρνησης είτε ότι προσδοκούν πως οι τιμές των μετοχών θα συνεχίσουν να αυξάνονται ανεξάρτητα από τα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη, δηλαδή τα εταιρικά κέρδη. Βεβαίως, είναι πιθανό, τουλάχιστον για ένα διάστημα, να ισχύουν και τα δύο. Στην περίπτωση αυτή, τα δύο μεγέθη, δηλαδή το επιτόκιο των ομολόγων και η απόδοση των μετοχών ακολουθούν αποκλίνουσες πορείες, όπως φαίνεται στο παρακάτω σχήμα, το οποίο παρουσιάζει μηνιαία στοιχεία για τις δύο μεταβλητές στις ΗΠΑ κατά την περίοδο Νοεμβρίου 2022 έως Μαρτίου 2026.
Από τη δημοσιονομική πλευρά, η ανάγκη για τη χρηματοδότηση του χρέους των ΗΠΑ, το οποίο πλέον αγγίζει το 125% του ΑΕΠ, ωθεί τα επιτόκια προς τα πάνω, ανεξάρτητα από την πορεία της πραγματικής οικονομίας. Η προοπτική περαιτέρω ανόδου αποτελεί (ίσως) τη μόνη ρεαλιστική πρόβλεψη, ακόμη και σε περίπτωση ειρήνευσης στη Μέση Ανατολή. Αυτό οφείλεται στη βιομηχανική πολιτική της κυβέρνησης των ΗΠΑ, η οποία προχωρά σε υπέρμετρες δαπάνες για την ενίσχυση των εταιρειών υψηλής τεχνολογίας προκειμένου αυτές να ανταποκριθούν στις διαρκώς αυξανόμενες απαιτήσεις του διεθνούς ανταγωνισμού.
Παράλληλα, οι αγορές ποντάρουν σε μια συνεχή αύξηση των τιμών των μετοχών, προσδοκώντας κέρδη κυρίως από τον κλάδο της υψηλής τεχνολογίας και παραβλέποντας τη στασιμότητα της κερδοφορίας που παρατηρείται ήδη από το 2022. Πρόκειται για την κλασική συμπεριφορά μιας χρηματιστηριακής «φούσκας», η οποία τροφοδοτείται από προσδοκίες μελλοντικών υπερκερδών. Τα δύο αυτά σενάρια (αύξηση επιτοκίων και μείωση απόδοσης των μετοχών) φαίνεται ότι συνυπήρχαν, αλληλοτροφοδοτούμενα μέχρι που έγιναν ορατά σχετικά πρόσφατα. Το αποτέλεσμα ήταν μια αγορά που κινείται υπό καθεστώς διπλής δυναμικής, όπως άλλωστε φαίνεται και στο σχήμα. Από τη μία, η κυβέρνηση δανείζεται ακριβά για να καλύψει πολεμικές ή έκτακτες δαπάνες, ιδίως λόγω εμπλοκής στον πόλεμο κατά του Ιράν, και από την άλλη, το κερδοσκοπικό κεφάλαιο διατηρεί τις τιμές των μετοχών σε υψηλά επίπεδα. Ωστόσο, η ελαφρώς πτωτική πορεία των μετοχών τους τελευταίους μήνες υποδηλώνει ότι αυτή η συνύπαρξη δεν μπορεί να διαρκέσει επί μακρόν.
Όσον αφορά την Fed, διαπιστώνουμε ότι βρίσκεται πλέον σε ένα ιστορικό αδιέξοδο. Η συνεχιζόμενη γεωπολιτική κρίση και οι υψηλές τιμές της ενέργειας δεν επιτρέπουν τη δραστική μείωση των επιτοκίων, καθώς ο πληθωρισμός παραμένει ενεργή απειλή. Από την άλλη πλευρά, η διατήρηση των επιτοκίων σε επίπεδα υψηλότερα από την από την απόδοση των μετοχών αυξάνει τον κίνδυνο μιας συστημικής χρηματοπιστωτικής κατάρρευσης. Μια στοχευμένη αύξηση της προσφοράς χρήματος είναι μεν εφικτή, οδηγεί όμως νομοτελειακά σε πληθωρισμό, γεγονός που οι τράπεζες προφανώς επιθυμούν να αποφύγουν.
Η ιστορία διδάσκει ότι οι αγορές τείνουν πάντα προς την αυτοδιόρθωση. Όσο μεγαλύτερη είναι η διάρκεια της απόκλισης, τόσο πιο βίαιη αναμένεται η επιστροφή στην κανονικότητα, είτε μέσω μιας απότομης διόρθωσης των τιμών των μετοχών είτε μέσω μιας αναγκαστικής αποπληθωριστικής κρίσης, χωρίς να αποκλείεται και κάποιος συνδυασμός τους.
* Ο Λευτέρης Τσουλφίδης είναι Αφ. Καθηγητής, ΠΑ.ΜΑΚ.
moneyreview.gr
