Αμεση ανάλυση: Αμοιβαία ευρωπαϊκά ομόλογα για αμοιβαία οικονομική άμυνα

31/3/20 | 0 | 0 | 202 εμφανίσεις

ΑΡΙΣΤΟΜΕΝΗΣ ΒΑΡΟΥΔΑΚΗΣ*

Το πρόβλημα: Για να αμβλυνθούν οι επιπτώσεις της πανδημίας Covid-19 θα απαιτηθεί μια υπέρογκη αύξηση των δημοσίων δαπανών για την ενίσχυση της οικονομίας και την περαιτέρω θωράκιση των υγειονομικών συστημάτων. Ταυτόχρονα τα φορολογικά έσοδα θα υποστούν καθίζηση όσο η οικονομία υπολειτουργεί. Προμηνύεται συνεπώς μια σημαντική αύξηση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων που θα οδηγήσει αναπόφευκτα σε αύξηση του δημοσίου χρέους. Αυτή η εξέλιξη θα είναι ιδιαίτερα δυσμενής για τις χώρες του Νότου της Ευρωζώνης που έχουν ήδη υποστεί τις συνέπειες της κρίσης και το χρέος τους παραμένει ιδιαίτερα υψηλό.

Η περαιτέρω αύξηση του χρέους θα θέσει σε αμφιβολία τη βιωσιμότητά του και θα σπρώξει ενδεχομένως τις χώρες αυτές σε νέα κρίση χρεους. Για να αποσοβήσει αυτό το σενάριο, η ΕΚΤ εξήγγειλε νέα προγράμματα αγοράς τίτλων, που ανέρχονται σε 870 δις €, με κύριο στόχο να εμποδίσει την αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων των υπερχρεωμένων χωρών. Ήδη με την αναγγελία του προγράμματος υπήρξε αναστροφή της ανόδου των αποδόσεων. Η πρόσκαιρη αγοραστική υποστήριξη του χρέους από την ΕΚΤ δεν θα εμποδίσει όμως μελλοντικά την αύξηση των αποδόσεων, καθώς το εθνικό χρέος θα έχει αυξηθεί. Χρειάζεται συνεπώς μια πηγή χρηματοδότησης χαμηλότερου κόστους και βαθύτερου χρονικού ορίζοντα για να μετριαστεί ο κίνδυνος μιας νέας κρίσης χρέους.

Η λύση του αμοιβαίου χρέους: Η χρηματοδότηση μέσω της έκδοσης αμοιβαίων ομολόγων έχει επανέλθει στο προσκήνιο, όπως και στην περίοδο της κρίσης χρέους, σαν λύση αμοιβαίας άμυνας στις επιπτώσεις μιας πανδημίας που πλήττει όλους, πέρα από εθνικά σύνορα. Στο πνεύμα αυτό, εννέα χώρες της Ευρωζώνης έθεσαν το θέμα στο τραπέζι. Επίσης, έξι επιφανείς Γερμανοί οικονομολόγοι πρότειναν πρόσφατα (Frankfurter Allgemeine Zeitung, 21/3) την έκδοση αμοιβαίων ομολόγων ύψους 1000 δις € (που αντιστοιχεί σε 8% του ΑΕΠ της Ευρωζώνης) για να αντληθούν από κοινού οι πόροι που θα χρηματοδοτήσουν τις δαπάνες στήριξης της οικονομίας στη διάρκεια της πανδημίας.

Θα ήταν πιο αποτελεσματικό η έκδοση αμοιβαίου χρέους να είναι σημαντικά μεγαλύτερη. Θα μπορούσαν έτσι να καλυφθούν όχι μόνο τα δημοσιονομικά ελλείμματα κατά την κρίση αλλά και η αναχρηματοδότηση εθνικού χρέους μεσοπρόθεσμα μετά την κρίση. Αυτό θα μετρίαζε τον κίνδυνο κρίσης χρέους στις ευάλωτες χώρες στις οποίες το δημόσιο χρέος θα αυξηθεί σημαντικά.

Η αποπληρωμή και η εξυπηρέτηση του αμοιβαίου χρέους θα καταμεριζόταν σε κάθε χώρα ανάλογα με τη συμμετοχή της στο κεφάλαιο της ΕΚΤ, που αντικατοπτρίζει το μέγεθός της. Για παράδειγμα, στη Γερμανία θα αντιστοιχούσε 18,4%, στην Ιταλία 11,8%, στην Ελλάδα 1,7%. Ας υποθέσουμε ότι οι συνεκδιδούσες χώρες θα χρησιμοποιούν τους πόρους που θα συγκεντρωθούν με τις ίδιες αναλογίες. Αυτό πρακτικά θα σήμαινε ότι αν η έκδοση αμοιβαίου χρέους έφθανε έστω το 8% του ΑΕΠ της Ευρωζώνης, κάθε χώρα θα μπορούσε να αντλεί πόρους μέχρι αυτό το ποσοστό του ΑΕΠ της.

Το όφελος για τις υπερχρεωμένες χώρες θα ήταν ο ιδιαίτερα χαμηλού κόστους δανεισμός σε μακροχρόνιο ορίζοντα. Οι αποδόσεις των αμοιβαίων ομολόγων θα ήταν χαμηλές, και ενδεχομένως αρνητικές, αφού οι αγορές δεν θα αμφισβητούσαν τη βιωσιμότητα του αμοιβαίου χρέους της Ευρωζώνης, σε αντίθεση με το εθνικό χρέος των υπερχρεωμένων χωρών. Ο αμοιβαίος δανεισμός θα μπορούσε κατά πάσα πιθανότητα να είναι μακροχρόνιος, κάτι που είναι δύσκολο για εθνικό δανεισμό σε συνθήκες υπερχρέωσης. Ένα επιπρόσθετο όφελος είναι ότι τα αμοιβαία ομόλογα θα αποτελούσαν μια ασφαλή επένδυση για τις τράπεζες της Ευρωζώνης, που είναι ιδιαίτερα εκτεθειμένες στο εθνικό χρέος των χωρών τους.

Αποκλίνοντα συμφέροντα: Η Γερμανία, η Ολλανδία και άλλες χώρες του Βορρά αντιτίθενται στη λύση αυτή καθώς έχουν χαμηλό χρέος και συνεπώς διαθέτουν αρκετό δημοσιονομικο χώρο για τη στήριξη των οικονομιών τους. Επίσης οι αποδόσεις των ομολόγων τους παραμένουν αρνητικές, δεδομένης της αυξημένης ροπής προς ασφαλείς τοποθετήσεις σε περιόδους κρίσης. Για τον λόγο αυτόν προκρίνουν την χαμηλότοκη δανειοδότηση από τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ΕΜΣ), όπως στην περίοδο της κρίσης χρέους. Όμως οι πιστωτικές γραμμές του ΕΜΣ θα είναι χρήσιμες μόνο χωρίς προαπαιτούμενα, και μόνο σαν μερική λύση. Τα διαθέσιμα ποσά (περίπου 500 δις €) θα επέτρεπαν τη χρηματοδότηση των μέτρων στήριξης αλλά όχι την αναχρηματοδότηση του εθνικού χρέους των μεγάλων χωρών (Ιταλία, Ισπανία) μετά την πανδημία ώστε να αποσοβηθεί ο κίνδυνος κρίσης χρεους.

Ο κίνδυνος «χρηματοπιστωτικής επιδημίας»: Ο κίνδυνος που υποεκτιμάται από τις χώρες του Βορρά είναι αυτός της «χρηματοπιστωτικής επιδημίας». Δηλαδή της εξάπλωσης μιας ενδεχόμενης νέας κρίσης χρέους από τις χώρες του Νότου στα τραπεζικά συστήματα του Βορρά. Ο κίνδυνος αυτός είναι μικρότερος απ’ ό,τι το 2010-12, αλλά είναι υπαρκτός, λόγω της υψηλής έκθεσης των τραπεζών στο χρέος, δημόσιο και ιδιωτικό, των χωρών του Νότου.

Σύμφωνα με την Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών (BIS), στο τέλος Σεπτεμβρίου 2019 η έκθεση των γερμανικών τραπεζών σε ιταλικό (δημόσιο και ιδιωτικό) χρέος ανερχόταν σε 79 δις €, ενώ η αντίστοιχη έκθεσή τους σε ισπανικό χρέος ήταν 60 δις €. Τα ποσά αυτά αντιστοιχούν σε ένα, όχι ευκαταφρόνητο, 19% των ίδιων κεφαλαίων και αποθεματικών των γερμανικών τραπεζών. Επιπλέον, οι γερμανικές τράπεζες έχουν έκθεση 17 δις € σε παράγωγα στις δύο αυτές χώρες. Η χώρα με την υψηλότερη έκθεση των τραπεζών της είναι η Γαλλία, με 298 δις € και 94 δις € αντίστοιχα στο χρέος της Ιταλίας και της Ισπανίας. Αυτό αντιστοιχεί σε 59% των ίδιων κεφαλαίων των γαλλικών τραπεζών, κάνοντας το σύστημα ευάλωτο σε μια κρίση.

Ο μηχανισμός μιας «χρηματοπιστωτικής επιδημίας» από μια ενδεχόμενη νέα κρίση χρέους στις μεγάλες χώρες του Νότου είναι προφανής. Οι ιταλικές τράπεζες, που φέρουν ένα βαρύ φορτίο μη εξυπηρετούμενων δανείων, θα κατέρρεαν, ενώ η φερεγγυότητα των ισπανικών τραπεζών θα γνώριζε νέα καθίζηση, όπως το 2010-12. Η κρίση θα μεταδιδόταν γρήγορα στις γαλλικές τράπεζες λόγω της υψηλής τους έκθεσης στις δυο αυτές χώρες. Οι γερμανικές τράπεζες έχουν με τη σειρά τους 145 δις € έκθεση στο γαλλικό δημόσιο και ιδιωτικό χρέος. Η συνολική τους έκθεση στο ιταλικό, ισπανικό και γαλλικό χρέος αντιστοιχεί σε 40% των ίδιων κεφαλαίων τους.  Αυτό θα τις έφερνε σε δύσκολη θέση, όπως και το κράτος που θα έπρεπε να τις στηρίξει.

Αμοιβαία άμυνα σε αμοιβαίους κινδύνους: Γίνεται άρα κατανοητό ότι ο δημοσιονομικός χώρος που διαθέτει η Γερμανία και άλλες χώρες του Βορρά ενδεχομένως να αποδειχθεί ανεπαρκής, σε περίπτωση που οι χώρες του Νότου οδηγηθούν σε νέα κρίση από τις συνέπειες της πανδημίας. Η λύση του αμοιβαίου χρέους προσφέρει μια κοινή γραμμή άμυνας για όλους. Προσφέρει ακόμη την ευκαιρία για την Ευρωζώνη να θωρακιστεί καλύτερα, σαν αποτέλεσμα της κρίσης της πανδημίας.

*Ο Αριστομένης Βαρουδακης είναι καθηγητής Οικονομικών στο Πανεπιστήμιο του Στρασβουργου και πρώην ανώτερο στέλεχος της Παγκόσμιας Τράπεζας και του Ο.Ο.Σ.Α.

kathimerini.gr

Category: Διπλωματία

Leave a Reply

 characters available

 


Το σχόλιο της ημέρας

    ΚΩΣΤΑΣ ΙΟΡΔΑΝΙΔΗΣ 28.05.2020 Στα χρόνια της οθωμανικής κυριαρχίας οι Ελληνες ανέμεναν το «ξανθό γένος» που θα έσπευδε προς απελευθέρωσή μας. Κάποιοι βεβαίως αναμένουν ότι η Ε.Ε. θα παίξει τον ρόλο που δεν έπαιξε στο παρελθόν η τσαρική Ρωσία και ότι ...

Ροή Ειδήσεων


Εορτολόγιο